天风策略周观点

天风策略，徐彪

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大势研判：“资产荒”存在条件或已生新变

市场行情回顾

上周CRB综合现货指数大跌0.99%；上周国内债券价格分化，国债价格反弹0.44%，企业债价格继续大跌0.42%；上周国内主要商品期货价格基本都下跌，螺纹钢、铁矿石和焦炭期货价格分别大跌9.38%、7.27%和5.92%；股票市场方面，上周上证综指下跌0.41%%，深证综指下跌1.03%，中小板综上涨0.72%，创业板综指下跌1.16%。

重要焦点及市场观点

年已近尾声，回顾全年整体金融市场的运行过程，有一个影响金融市场的逻辑是不能被忽视的，就是“资产荒”，它可能是年金融市场颜色最深的印记，差不多贯穿全年。

如果我们追寻今年存在“资产荒”的根源，需要回溯至去年底今年初，彼时有两个条件对“资产荒”而言可能是根本性的。

第一个条件是，货币政策在“稳健”基调下是倾向“松”的一侧的。这个条件的维持，在于经济下行压力大，而政府又必须把经济增速维持在一个中高增速目标上（6.5%-7.0%），这两个大环境在去年底今年初是能够看清楚的，因为当时经济确实是处于压力比较大的阶段。

第二个条件是，实体经济吸收资金的能力疲弱，数据上主要是指固定资产投资增速的下行，在某种程度上，用制造业固定资产投资增速来衡量实体经济对资金吸纳能力可能更加合理一些，因为制造业在很大程度上更能代表市场化的实体经济。站在去年底今年初，对产能过剩的感受可能是比较明显的，同时总需求疲弱，比较容易预见到实体经济的投资大概率是要疲弱一段时间的，对资金的吸纳能力大概率是不足的。实际情况差不多也是这样，制造业固定资产投资同比增速一直下行至今年8月份。

这两个条件同时具备，导致银行体系释放出来的流动性滞留在金融系统中，促使广谱利率下行，让我们真正进入一个低利率时代。对金融机构而言，负债端对利率变化的反应是滞后于资产配置端的，这导致资产配置端的压力剧增，到处寻找能够满足收益率要求的可配置资产，其结果就是我们已经深切感受到的“资产荒”。

然而，这个逻辑在近期似乎已经面临挑战，主要是以上两个条件可能已经在发生变化。首先是货币政策，目前来看，政府对房地产调控的决心是坚定的，从政治局会议和中央经济工作会议的新闻稿来看，货币政策是纳入房地产调控的框架中的。而在可预见的未来一段时间中，我们可能很难看到房地产调控的放松，因此，未来一段时间里，“稳健”货币政策偏“松”这个条件已经不复存在；其次是实体经济吸收资金的能力方面，近期的情况是，宏观经济数据表现相对稳健，固定资产投资增速企稳，特别是制造业固定资产投资增速，9月份开始企稳回升，10月份平稳，11月份再次有所回升。同时，我们看到PPI同比增速的改善很可能延续至明年一季度，而工业企业补库存（补库存也是实体经济的一种投资）过程很可能会延续到这之后。这些数据意味着实体经济吸收资金的能力疲弱这个条件很可能已经受到挑战。

因此，我们在年深切感受的“资产荒”，在年或许将褪去色彩。

A股指数自11月29日见顶进入调整，一路调整了3-4周，市场随时可能会出现短期性的反弹。上周一个非常重要的信号是国债指数的反弹，这可能意味着短期的货币政策在边际上可能出现积极的一面。因此，综合来看，A股市场在短期中出现反弹的可能性是比较大的。

配置方面，一方面，反弹的逻辑对小盘股相对有利一些；另一方面，但机构配置诉求对对大盘股相对有利一些。因此，大小盘配置可能需要均衡一些。行业上，建议







































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